摘要

本文作为“海外衰退风险”系列的华泰宏观第三篇，聚焦流动性分析、深度探讨和预测在海外衰退风险上升的美元背景下，全球美元流动性变化、华泰宏观及其宏观影响，深度也可视为对本系列前两篇分析实体需求走势研究的美元补充和验证。实操上，华泰宏观美元供给变化可能是深度全球各类资产价格短期走势最重要的一个决定性变量，意义非凡。美元

1． 过去两周美元流动性再度趋紧，华泰宏观风险偏好回撤

俄乌战争以来，深度美元流动性“波浪式”收紧步伐加快。美元但6-7月，华泰宏观美元升值暂缓，深度风险资产价格回升；主要由于1）通胀预期有所回落，美元2）7月FOMC表述偏鸽派，3）过去8周美国基础货币不降反升、支撑风险资产表现。

然而，上周一度突破109，风险资产价格修复趋势被打破，主要由于：1）7月中国和欧洲的基本面走势重燃市场对衰退的担忧；2）能源价格回升，美联储也调整了此前鸽派的表态，表示2023年难以降息。

2． 为什么联储疫情后快速扩表一倍有余，但美元还是“不够用”？

总量上，1）疫情后“应激式”宽松退潮叠加高通胀，实际美元供给减速，美联储资产负债表规模实际增长已经转负。2）2008年后发达国家金融系统结构性“去杠杆”，导致：1）货币流通速度下降，货币宽松乘数效应减弱；2）市场间流动性“割裂”，易触发“局部休克”。

结构上，与以往周期非常不同的一个特点是，美元供给在全球的分布极不均衡，且循环不畅。很多以往以贸易换美元的国家，都在能源危机下由顺差转为逆差国。美元在少数仅存的顺差国间形成“蓄水池”，无法回流到其他经济体。值得警惕的是，全球美元分布不均的现象，比2008年更为严重——而这往往是一些国家金融风险上升、全球风险偏好要转弱的一个信号。

3． 美元流动性紧缩在9月后可能加剧，全球金融系统尾部风险抬升

首先，美国基础货币增长可能加速下行——9月后，美联储缩表速度将按此前计划翻倍，而财政存款变化将不再对基础货币存量形成补充。

其次，不排除油价和其他能源价格再次上行，收紧全球金融条件并加剧美元分布的不平衡；其三，美国贸易逆差可能缩减，进一步收紧全球美元供给；最后，中国内需可能进一步走弱，并保持较大顺差。

4． 美元流动性趋紧，影响几何？

虽然估值已经偏高，但美元流动性趋紧，短期美元可能继续冲高，在今冬明春进入‘’震荡筑顶”过程，而美元走强会进一步收紧美国及全球的金融条件。

美元流动性收紧叠加能源短缺会进一步抑制风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力，如“压平”收益率曲线、压制风险资产估值、并加剧流动性向“避险”品种的配置需求——如超长久期大国国债、必需品等。

贸易条件恶化较多的国家、财政和外债压力较大的新兴市场，美元流动性压力更大，金融风险“概率”会有所上升。对应这些国家汇率贬值、偿债压力上升，权益市场承压。在OECD国家中，这一矛盾较为突出的是区、英国、日本、韩国等。新兴市场国家中压力较大的，除了“习惯性违约”的一些小国之外，智利、南非、印度等国家的对外账户恶化速度较快，值得关注。

风险提示：油价快速上升，新兴市场国家金融风险升级。

正文

一．过去两周美元流动性再度趋紧，风险偏好回撤

过去两周，金融资产价格的走势显示，增长预期再次下行，美元流动性收紧。上周周中，美元指数一度突破109（图表1）， 欧元、日元、兑美元均明显贬值（图表2-4）。汇率的变化显示，美元供需趋紧。同时，过去一两周，油价回升，通胀预期上行，风险资产价格普遍回撤，国债利率曲线趋于扁平化，信用债利差走阔（图表5-7）——这一系列宏观“仪表板”上的资产价格的变化表明，增长预期下调、通胀担忧升温、风险偏好走低，同时，美元流动性再次收紧。

俄乌战争爆发以来，美元流动性“波浪式”收紧步伐加快、成为趋势。自2月俄乌冲突升级以来，美元指数升值12.7%，总体走势和油价相关性明显升高——期间油价上升7.1%（图表8）。一方面，美元和油价相关性上升，反映贸易条件改善对汇率的支撑（图表9和10）。由于美国出口中高科技产品、能源等商品的占比更高，疫情爆发以来，出口商品价格的上涨幅度明显高于进口商品，带动美国贸易条件大幅改善11.8%，其中今年上半年美国贸易条件累计改善6.5%，在一定程度上推动美元名义有效汇率今年前7个月升值6.4%。从另一个角度解释同一个现象，油价上升也是美元流动性收紧的一个重要驱动因素 ——我们将在后文第二部分具体论述这一逻辑。

6月中-7月底之间，美元指数总体震荡，升值趋势暂缓，主要归因于：

1） 通胀预期随着衰退担忧上行而回落，海外加息预期和美债利率下行。同时，美国7月CPI有所下行。随着美联储6月16日大幅加息75个基点，市场对全球经济陷入衰退的担忧加剧，带动海外通胀预期和美债利率明显回落。美国10年期盈亏平衡通胀率从6月15日的2.7%降至7月底的2.53%，同期美债10年期名义利率从3.33%明显回落至2.67%（图表11）。随着美国增长预期下调，市场预期美联储大幅快速加息的概率下降。此外，增长和通胀预期回落下，美国7月CPI同比从6月的9.1%降至8.5%，环比增速从1.3%大幅回落至0，且低于彭博一致预期的0.2%（图表12）。

2）7月美联储议息会议表示可能在未来某一时点减缓加息节奏（参见《联储如期加息75基点，后续相机而动|7月28日FOMC点评》，2022/7/28），市场开始计入一个较为“理想化”的宏观愿景——即衰退风险可以及时“逼退” 联储加息，增长得以“软着陆”，且通胀会及时下行。但显然，这一愿景在历史上相似的通胀环境下、并未能实现过，如回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退，这是后话（参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9）。

3）美联储资产负债表在过去8周有所收缩，但降幅明显不及美联储预设的缩表规模。虽然美联储按计划削减了国债持仓，过去8周美联储国债持仓累计下降633亿美元，超出预设的300亿美元/月的缩减规模，但美联储MBS持仓不减反升，过去8周美联储MBS持仓累计上升166亿美元，而美联储计划每月削减175亿美元。由此，过去8周美联储总资产累计下降621亿美元，明显低于美联储计划的今年6-8月每月475亿美元的缩表规模。更重要的是，在美联储削减国债持仓的同时，过去8周美国财政存款累计下降2，296亿美元，补充了银行间流动性，因此今年7月美国基础货币余额环比上升304亿美元（图表13）。

而最近，“理想化”的软着陆预期再度受到现实的挑战——这两周风险偏好调整的“触发因素”，可能主要归于两个方面——

1）7月数据显示中国经济基本面走弱快于预期，欧洲多国经济数据陷入技术性衰退，加剧市场对全球衰退的担忧。中国7月金融与经济数据全面低于预期，而地产去杠杆相关风险持续升温，稳增长政策力度不足。其中，7月社融分项分析表明，地产风波抑制居民购房需求及地方政府资产负债表扩张，同时内外需景气均走弱拖累企业盈利能力和资本开支意愿；而7月经济数据显示，投资、消费、出口“三驾马车”同时减速，而基建投资增速维持高位不足以对冲地产下行压力。与此同时，欧洲7-8月PMI数据显示，欧元区及德、法等主要国家制造业PMI指数均降至50%的荣枯线以下，而服务业PMI指数也明显走弱，其中德国服务业PMI指数已低于50%，反映3季度欧洲多国经济环比收缩的可能性较大（图表14）。

2）欧洲天然气价格再度冲高，带动能源价格回升，美联储也微调此前鸽派的表态。8月以来，各项因素叠加再度推高能源能价格和通胀预期——受全球高温干旱、北溪1号再次进入检修等因素影响， 欧洲天然气价格再次快速上涨，目前已突破300欧元/兆瓦时，大幅超过今年3月俄乌冲突升级后的高点，并带动全球油价企稳回升（图表15）。同时，6月中旬后受全球衰退预期影响而明显回调的大宗商品价格，近期均普遍回升（图表16）。随着通胀预期有所回升，近期美联储官员开始微调7月议息会议偏鸽派的表态，尤其是8月26日鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的发言中表示2023年难以降息。这些变化提示市场，供给瓶颈、通胀粘性和货币政策两难的局面一时无法完全逆转。此前较为“理想化”的软着陆愿景、可能过于乐观。

二．为什么联储疫情后快速扩表一倍有余，但美元还是“不够用”？

首先，虽然美联储在疫情后快速扩表一倍以上，但2021年来，美元供给增长大幅减速。疫情爆发后，美联储宣布实施的无限量化宽松政策导致其资产负债表在2020年大幅扩张3.2万亿美元，占GDP的比例从2019年的19.2%大幅上升至34.3%（图表17）。随着经济环比快速修复，2021年美联储基本按照每月1，200亿美元购债的速度扩表，并从去年11月开始削减购债规模，进而在今年6月开始缩表。由此，2021年2月以来，美国M2同比增速从去年2月26.9%的高点快速回落至2022年7月的5.3%，而如果扣除价格因素的影响，今年7月基于GDP平减指数同比计算的M2实际同比增速已降至-2.1%的负区间（图表18）。今年2季度以来，随着美国增长放缓，作为全球美元供给主要渠道之一的美国贸易逆差增长也明显放缓。美国货物和服务逆差实际同比增速从1季度的26%降至2季度18.5%，我们预计今年底可能大幅下降至1.5%（图表19），而美国货物和服务逆差占实际GDP的比例或将从1季度的7.8%、2季度的7.5%降至今年底的6.9%（图表20）。

然而，本轮供给侧扰动推动的高通胀周期导致美元真实购买力快速下降，叠加疫情对一些进口大国（如中国）内需的扰动，造成美元供给在全球的分布极其不均衡，全球美元“循环不畅”，为众多国家的经常项目平衡和流动性管理带来了较大的挑战，具体看：

1） 疫情后“应激式”宽松退潮叠加高通胀，加剧实际美元供给减速趋势。2020年新冠疫情爆发后，美联储在2020年3月23日宣布实施无限量化宽松政策，此后在短短3个月内快速扩表71%，2020年美联储资产负债表名义扩张77%，但2021仅扩表19%（图表21）。随着疫情后“应激式”宽松退潮， 美联储资产负债表同比增长从2020年5月-2021年2月间80%左右的增速，一路下行到今年7月的8.1%，而剔除价格因素（基于GDP平减指数同比计算）之后的实际同比增速仅为0.5%（图表22）。基础货币层面，美国基础货币名义同比增速从2020年4月-2021年3月间50%左右的增速大幅回落至今年7月的-9.7%，而剔除价格因素（基于GDP平减指数同比计算）之后的实际同比降幅更是达16%（图表23）。相应地，美国基础货币占GDP的比例快速下降，从2021年9月27.5%的高点下降5.6个百分点至今年7月的约21.9%，当然这在一定程度上受美国名义GDP增长加速的影响。图表24显示，美国基础货币占GDP比例在2021年12月开始快速回落，与风险资产估值见顶的时间点吻合。

2） 金融危机以后，发达国家金融系统结构性“去杠杆”，导致货币流通速度下降，货币宽松的“乘数效应”减弱。2008年金融危机后，全球金融监管全面收紧，风险控制趋严。随着以《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）为代表的行业新规出台、实施，全球金融机构同时“去杠杆”。如图表25所示，随着金融业监管收紧，美国商业银行杠杆率从2008年的15倍左右大幅下降至2010年约9倍的水平，银行扩表能力明显受限。金融机构监管收紧，导致两个现象——1）货币宽松的“乘数效应”下降，即基础货币发放（“扩表”）的实际货币派生能力下降，导致货币供应量上升不及基础货币上升速度；2）同时，不同货币、市场间的流动性变得更为“割裂”，叠加各经济体“赚”美元的能力差异加大（如下所述），就容易出现局部“流动性休克”现象。

3） 更重要的一个因素是，在供给侧扰动推升通胀的背景下，美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅——这一现象的一个后果，便是一些国家的美元流动性风险明显高于全球平均水平——即全球金融系统尾部风险上升，且美元流动性压力在一些国家将指数性升高。我们认为，这一因素可能是这个周期与以往相比最为独特的一个变化，也是很容易被市场忽略的一点。

从现象上，我们可以看到，全球经常项目顺差的分布与2019年相比变得更为“极端”——如图表26和27所示，常年逆差国，如美国、英国、印度等，他们的逆差明显扩大——相比2019年上半年，2022年上半年美国逆差近乎翻倍，增长至5，350亿美元，英国逆差也大幅扩张1倍至822亿美元，而印度逆差也走阔47%——同时，GDP占比均大幅上升。另一方面，以往的顺差国，尤其是以“制造业换能源”的贸易国，顺差大部分转为逆差，而且是较大逆差——如欧洲、日本、韩国。其中，欧盟2022年上半年录得2，088亿美元的贸易逆差，与2019年1，006亿美元的顺差形成鲜明反差。同时，韩国同期也录得104亿美元贸易逆差，而由于日本2019年制造业竞争力已然结构性下降，但随着贸易条件显著恶化，2022年上半年日本贸易逆差大幅上升至667亿美元。然而， 在以往的顺差“大国”中，仍然保持顺差的，是中国和与中国相关的东盟供应链，且中国顺差明显扩大（2022年1-6月比2019年同期贸易顺差扩张116%，达到3，810亿美元）。此外，能源出口国顺差也扩大—— OPEC主要国家贸易顺差从2019年上半年的589亿美元大幅上升至今年上半年的约992亿美元。

我们在近期的一系列研究中分析和讨论过这些现象的成因及影响——再次简单总结，我们将此现象归因为两个主要因素（具体分析参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/08/07，《北溪1号断供威胁如何影响中国？》，2022/07/19，以及《中国对欧盟出口和顺差为何逆势大涨》，2022/7/21）：